Le fait que le point central de la liquidité des échanges de la Bourse des métaux de Londres soit centré sur les délais d'expédition fixés à la fin du XIXe siècle en dit long sur elle.
Il a fallu trois mois pour que le cuivre chilien et l'étain malaisien arrivent à Londres lorsque la LME a été officiellement créée en 1877. Les navires modernes peuvent effectuer le voyage en un tiers du temps, mais le prix d'ancrage de la LME reste un contrat glissant de trois mois.
La LME conserve également l'un des derniers lieux de négociation à la criée encore existant – son anneau d'origine à sièges rouges – bien qu'il coexiste désormais avec les échanges inter-bureaux et électroniques.
Alors que d'autres bourses de matières premières ont adopté un modèle de négociation à terme mensuel standardisé, le LME reste avant tout un marché d'arrivées avec un éventail déroutant de dates de publication quotidiennes, hebdomadaires et mensuelles.
Cet écosystème complexe sert à disperser la liquidité à la fois entre les dates et les lieux de négociation, mais de nombreux membres du LME ont joué un rôle dans la fragmentation du marché.
La bourse a compris que si elle veut rester une plaque tournante mondiale du commerce des métaux au 21e siècle, elle doit trouver un moyen de stopper la fuite des liquidités.
Liquidité fragmentée
Le rôle principal de toute bourse est de « centraliser la liquidité et de fournir la source d'information sur les prix », pour citer le « Livre blanc sur l'amélioration de la liquidité » du LME, publié la semaine dernière.
Pourtant, seulement 48 % des volumes échangés l'an dernier ont été traités sur la plateforme électronique LMESelect. Ce taux est très faible par rapport à la plupart des autres bourses, qui captent plus de 95 % des transactions sur une plateforme électronique centrale.
De plus, bien que la date glissante de trois mois offre un point de liquidité pour le trading électronique, cela ne se reflète pas dans la distribution des intérêts ouverts.
Environ 75 % du total des intérêts ouverts se situent aux dates d'envoi mensuelles du troisième mercredi, même si seulement 2 % de ces transactions sont actuellement traitées via le système électronique central.
De toute évidence, une grande partie de l’activité commerciale contourne le système de négociation centralisé du LME, au détriment de la concurrence sur les prix et de la transparence.
Piscines sombres
Dans une certaine mesure, cela a toujours été un problème.
La complexité de la structure de date du LME requiert les compétences de médiation des membres de la bourse, qu'il s'agisse d'ajuster une transaction de la date mobile de trois mois à une date mensuelle ou de structurer une transaction moyenne pour les opérateurs de couverture de prix mensuels.
C’est l’essence même du secteur inter-bureaux du marché.
Les membres du LME ont toujours cherché à compenser ces transactions clients sur leurs propres carnets de transactions, ce qui signifie que ce qui est exécuté en bourse est une fraction nette du flux d'ordres réel.
Ce qui a changé au cours de la dernière décennie, c'est la prolifération des systèmes de négociation propriétaires pour les membres. La fonction traditionnelle d'intermédiaire a été industrialisée.
Le réacheminement des liquidités de la bourse vers le marché inter-bureaux a été aggravé par le nombre croissant d'utilisateurs optant pour une relation de négociation de gré à gré avec les membres de la LME.
Le règlement sur les infrastructures de marché européen adopté en 2012 avait pour objectif d'accroître le volume des transactions OTC sur les marchés boursiers. Mais il a eu un effet catastrophique sur le LME.
Les règles plus strictes en matière de garanties ont poussé de nombreux petits utilisateurs industriels du LME à nouer des relations de gré à gré avec des banques proposant des lignes de crédit dans le cadre du package de courtage.
En collaboration avec des plateformes propriétaires de streaming de prix, l'effet a été de créer de multiples dark pools de liquidités situés à proximité, mais pas sur, la bourse.
Les vulnérabilités réglementaires créées par cette fragmentation ont été mises en évidence par la crise du nickel de 2022, lorsque la LME manquait d'une compréhension claire des positions qui s'étalaient sur les plateformes boursières et OTC exploitées par plusieurs membres.
Seuils de négociation de blocs
L'objectif principal du paquet de propositions de la LME dans le Livre blanc est « d'accroître la liquidité sur le marché électronique central, ce qui améliorera à terme l'écart entre les cours acheteurs et vendeurs et favorisera une meilleure exécution pour les clients finaux ».
Le plan de renforcement de la liquidité du LME comporte de nombreux éléments, mais le cœur du projet est une proposition visant à introduire des seuils de transactions en bloc.
Les transactions en bloc sont généralement des transactions à grande échelle négociées en dehors du carnet d'ordres électronique avant d'être enregistrées auprès de la bourse.
Les seuils sont déjà une pratique courante sur d'autres bourses et les transactions en bloc représentent généralement moins de 5 % des volumes négociés sur les marchés homologues, a noté le LME.
À la Bourse de Londres, en revanche, plus de la moitié des volumes de la bourse sont réalisés sur le marché inter-bureaux, où il n'existe pas de plafond.
La LME propose un seuil de 10 lots pour ses principaux contrats sur les métaux de base, à l'exclusion de l'étain. Toute transaction inférieure à cette taille devra être exécutée par voie électronique.
Les messages quotidiens et les transactions à la date de clôture seront exclus en guise de remerciement aux utilisateurs industriels de la bourse qui cherchent à bloquer un prix mensuel moyen correspondant à leur prix physique.
La peur de rater quelque chose
Comme toujours avec la LME, la réforme sera un processus lent. La Bourse vise le deuxième semestre de l'année prochaine pour introduire les changements éventuels.
Les membres mèneront probablement un combat d’arrière-garde, discutant des détails diaboliques.
Mais le LME a raison de tenter de mettre un terme à cette fragmentation croissante, s’il veut s’emparer d’une part de l’intérêt renouvelé des investisseurs pour les métaux industriels tels que l’aluminium, le cuivre et le nickel, essentiels à la décarbonisation.
CME Group a jusqu’à présent récolté la plupart des fruits de l’appétit accru des investisseurs pour tout ce qui est métallique.
La bourse américaine a lancé avec succès de nouveaux contrats pour les métaux de batterie lithium et cobalt, tout en déployant des produits d'options micro et hebdomadaires pour améliorer son contrat de référence sur le cuivre.
La LME, en revanche, est actuellement un environnement de négociation trop complexe pour de nombreux nouveaux investisseurs. Le fait que la moitié des transactions de la bourse ne soient actuellement pas visibles sur ce qui est censé être la plate-forme de négociation centrale n'aide pas.
Si le LME veut conserver sa position de décideur des prix du marché mondial des métaux, il est temps d’évoluer par rapport à son modèle économique du XIXe siècle.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur, Andy Home, chroniqueur pour Reuters.)
(Édité par Jan Harvey)
