L’ancien directeur général de Glencore (LON : GLEN), Ivan Glasenberg, a passé des années à rechercher un objectif avant tout : une fusion entre sa société et Rio Tinto (ASX, LON : RIO) qui aurait pu remodeler le secteur minier mondial.
Cette ambition s’est rapidement éteinte cette semaine, les dernières négociations ayant échoué en moins de 24 heures lorsque Rio a annoncé qu’elle ne poursuivrait plus de fusion ou de tout autre regroupement d’entreprises. La société minière a conclu qu’elle ne pouvait pas conclure un accord qui n’apportait pas suffisamment de valeur à ses actionnaires.
La réponse de Glencore a débuté par la question de savoir qui serait aux commandes, affirmant que Rio souhaitait conserver à la fois les rôles de directeur général et de président, avant d’aborder ce qu’il considérait comme le véritable problème, à savoir le Examen financier rrapporté. La société a déclaré que la structure de propriété proposée par Rio « sous-évaluait considérablement la contribution sous-jacente en valeur relative de Glencore au groupe combiné », avant même toute prime de rachat.
Soyons clairs, le leadership comptait pour les deux côtés. Ben Davis de RBC a bien résumé la situation, affirmant que les négociations allaient toujours être difficiles et qu’il n’était pas clair ce qui avait rapproché les deux sociétés si rapidement, ni ce qui les avait séparées tout aussi rapidement.
Pourtant, personne proche des négociations ne pense que cet accord a échoué parce que les dirigeants n’ont pas pu s’entendre sur les titres ou les espaces de bureau. Le PDG de Glencore, Gary Nagle, était prêt à se retirer si le prix était erroné, et pour Simon Trott de Rio, le contrôle était indissociable de la valorisation. En fin de compte, qui serait aux commandes n’était qu’un remplaçant pour la seule question qui comptait : qui payait quoi.
Rio est entré dans les négociations en tant que société la plus grande, avec une valeur marchande plus du double de Glencore, et souhaitait que toute fusion reflète cette domination.
Glencore, en revanche, a plaidé en faveur d’une structure plus équilibrée, avec une société nommant le président et l’autre le PDG, décrivant la transaction comme une fusion plutôt qu’un rachat. Enlevez toute rhétorique et cet équilibre n’était qu’une manière pour Glencore de défendre sa valorisation.
Début de la fin
L’ambiance a radicalement changé juste un jour avant la date limite fixée par Rio pour présenter une offre officielle, lorsqu’il est devenu clair que Glencore n’allait pas s’éloigner de sa demande selon laquelle ses actionnaires détenaient environ 40 % de la société issue du regroupement. Glasenberg restant le principal actionnaire de Glencore, cette ligne n’allait pas s’atténuer.
Stratégiquement, les deux camps avaient beaucoup à gagner. Glencore sortait d’une décennie au cours de laquelle sa production de cuivre avait chuté de plus de 40 %, alors même que les prix du cuivre atteignaient des niveaux records. La direction était en train de convaincre les investisseurs que l’entreprise avait franchi un cap. Rio, quant à lui, a vu un moyen de réduire sa dépendance à l’égard du minerai de fer à un moment où les prix fléchissaient sous l’effet d’une offre croissante et d’une demande plus faible, et de débloquer la croissance du portefeuille de cuivre de Glencore.
Un rapprochement aurait été transformateur. Rio aurait pu dépasser le groupe BHP en tant que plus grand minier du monde, en intégrant les activités de charbon, de cuivre et de négoce de Glencore dans sa centrale de minerai de fer. Plus important encore, Rio aurait doublé sa production de cuivre, se positionnant ainsi comme le premier producteur mondial de cuivre, avec une croissance future d’environ un million de tonnes.
Le point de friction
Avant le début des négociations, la répartition de la valeur implicite entre les sociétés se situait autour de 69-31 en faveur de Rio, tandis que Glencore poussait pour quelque chose de plus proche de 60-40. Cette lacune était au cœur du différend.
Du point de vue de Glencore, la répartition 69-31 reflète un instantané qui a flatté Rio, pris lorsque les prix du charbon étaient faibles et ceux du minerai de fer inhabituellement forts, en partie à cause des tensions entre BHP et le gouvernement chinois qui ont limité certains flux de minerai de fer.
Glencore a fait valoir qu’une répartition 60-40 reflétait mieux la valeur à long terme de son portefeuille, en particulier ses 10 projets de croissance dans le cuivre. Si Rio voulait un contrôle total, y compris à la fois dans les rôles de président et de PDG, Glencore pensait que Rio devrait également payer une prime de rachat claire.
Examen financier Le chroniqueur James Thomson a noté avant l’échec des négociations que Glencore avait en réalité deux prix en tête : un prix de fusion avec un leadership partagé, et un prix de rachat plus élevé si Rio prenait purement et simplement les rênes.
Jeudi, la valeur combinée des deux sociétés s’élevait à environ 232 milliards de dollars. L’écart entre ce que Rio était prêt à payer et ce que Glencore pensait qu’il valait s’est avéré impossible à combler.
En fin de compte, ce n’était pas une histoire d’ego meurtris ou de fierté d’entreprise. Il s’agissait d’une question de timing, de cycles de marché et d’un désaccord fondamental sur la valeur. Jusqu’à ce que ces chiffres s’alignent, la fusion la plus alléchante de l’industrie minière restera simplement cela : un accord qui avait un sens stratégique, mais qui n’a jamais abouti.
